8月16日晚间，富春环保披露2020年半年度报告，报告期内公司实现营业收入19.55亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比下降3.39%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.07亿元，同比下降9.46%。
值得一提的是，作为国内大型环保公用及循环经济高新技术企业，富春环保多年来一直以“异地复制”发展“固废处置+节能环保”的模式快速扩大规模，根据同花顺iFinD数据显示，2012年至今富春环保基本保持一年一大并购的节奏。
不过依赖外延式并购快速扩大规模和增厚业绩的同时，并不一定带来规模效应的效率提升，并且并购标的还可能涉及的诉讼也会给公司经营带来新的隐患，不断增加的商誉也可能面临更大的减值压力。
增收不增利 负债率攀升
富春环保是国内大型的环保公用及循环经济型高新技术企业，主营固废（污泥、垃圾）协同处置及节能环保业务。
2020年H1，富春环保实现营业收入19.55亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比下降3.39%，可谓增收不增利；富春环保称收入增长主要是并入铂瑞能源及遂昌汇金所致，而归母净利的减少主要系富春湾新城腾退计划推进及新冠肺炎疫情影响所致。
通过外延并购快速放大收入、增厚业绩，这是许多公司的惯用套路。而作为国内大型环保公用及循环经济高新技术企业，富春环保多年来一直以“异地复制”发展“固废处置+节能环保”的模式快速扩大规模，根据同花顺iFinD数据显示，2012年至今富春环保基本保持一年一大并购的节奏。
在并购的加持下，富春环保的收入也从2011年的11.66亿元增长到2019年的41.16亿元，规模放大近4倍。不过依赖外延式并购快速扩大规模和增厚业绩的同时，并不一定带来规模效应的效率提升，并且并购标的还可能涉及的诉讼也会给公司经营带来新的隐患，不断增加的商誉也可能面临更大的减值压力。
最近3年一期，2017-2019年及2020年H1，富春环保的毛利率分别为20.69%、19.37%、17.81%和14.97%，毛利率连续下降。
除了毛利率外，2017-2019年及2020年H1，富春环保的期间费用率分别为6.60%、8.03%、7.66%和9.87%，费用率总体呈上升趋势，显然无论是从毛利率还是费用率来看，富春环保收入的放大更多是基数的放大，而难言效益的提升。
在期间费用中，值得关注的是财务费用，2020年H1富春环保的财务费用为6663.95万元，同比增加100.28%，而这是负债攀升，尤其是有息负债的攀升带来的直接结果。
在不断并购和扩大经营背景下，富春环保资金的需求也是水涨船高。先看资产负债率，2018-2019年及2020年H1富春环保的资产负债率分别为31.39%、49.16%和54.38%，不断攀升。具体看有息负债，2018-2019年及2020年H1富春环保的有息负债分别为12.72亿元、29.24亿元、38.59亿元，快速增加。
前次收购“烂尾” 被交易对手方起诉
除此之外，并购标的还可能涉及诉讼。从富春环保披露的诉讼来看，截至今年上半年共计涉及8起诉讼，全部与2019年并购的铂瑞环境有关，合计诉讼金额2.51亿元。其中较为重要的3起诉讼分别为交易对手方屠柏锐、舟山维柏投资起诉支付其股权款，瑞州建设有限公司起诉支付其工程款和利息，瑞州建设有限公司起诉支付其工程咨询费。
据了解，之前公告披露以14557.50万元收购屠柏锐、舟山维柏投资管理合伙企业（有限合伙）和浙江城建煤气热电设计院有限公司持有的铂瑞环境公司合计14.5575%的股权，截至2019年末富春环保尚未支付该等股权转让款，按协议约定亦未取得对应的股东权利。
这也导致本来协议准备收购铂瑞环境85%股权，富春环保仅完成了70.44%，但是已于2019年9月完成对上述85%股权的工商变更登记手续。
如此反常的操作，也是引起了交易对手方的起诉。
2019年11月，富春环保收到屠柏锐、舟山维柏投资的起诉书，请求法院判令公司向其支付股权转让款合计11587.8万元，并要求公司支付违约金合计440.3364万元；请求判令解除《关于铂瑞能源环境工程有限公司之股权收购协议》中关于原告用股权转让款从二级市场购买富春环保股票并向富春江集团质押前述股票的相关条款。
最新披露诉讼进展显示，该案件一审已判决，2020年7月21日二审已开庭，未做判决。
另外，半年报披露，瑞州建设请求法院判令铂瑞能源环境工程有限公司向其支付工程咨询费5240万元，诉讼进展显示尚未开庭。
瑞州建设另一起诉讼请求法院判令铂瑞能源（新干）有限公司向其支付工程款和利息合计5452.67万元，请求法院判令铂瑞能源环境工程有限公司对前述事项承担连带责任。最新进展显示2020年7月8日已开庭一次。
除了诉讼，商誉更是并购绕不开的话题。众所周知，商誉是收购外部业务的溢价，从2020年半年报可以看出，富春环保商誉期末余额为8.12亿元，分别对应的是东港热电1.7亿元、新港热电1.03亿元、清园生态1.02亿元、常安能源0.86亿元和铂瑞环境0.85亿元，以及上半年新增遂昌汇金2.66亿元。商誉减值准备为5555万元，新港热电和清园生态分别计提2167万元、2260万元，东港热电1128万元，仅剩商誉较小的常安能源、铂瑞环境和新增的遂昌汇金尚未减值。
截至2020年H1，富春环保账面减值后商誉仍高达7.57亿元，占富春环保归母净资产的19.97%，是2019年归母净利的2.52倍，如商誉发生较大减值，将极大拖累富春环保的经营业绩。
拆迁预致业绩大幅下降 业绩承诺无需考虑拆迁补偿？
值得一提的是，富春环保称归母净利的减少主要系富春湾新城腾退计划推进及新冠肺炎疫情影响所致，而富春湾新城腾退计划对富春环保的影响远不止于此。
2020年7月28日，富春环保披露控股股东浙江富春江通信集团有限公司（以下简称“通信集团”）拟向南昌水天投资集团有限公司（以下简称“水天集团”）转让所持有的公司19.94%股份，南昌国资将拿下富春环保控制权。
根据通信集团与水天集团签订的《股份转让协议》，标的公司（指富春环保）于业绩承诺期间2020-2022年度经审计的净利润预计分别为：①2020年度预计净利润不低于1.5亿元；②2020年度、2021年度合计预计净利润不低于3.5亿元；③2020年度、2021年度、2022年度合计预计净利润不低于6亿元。如累计实现净利润数额超过累计预计净利润数额的110%，则超过部分的，则超过部分的45%用于对标的公司经营团队奖励。
而富春环保2019年度实现净利润3亿元，远高于2020年度的预计净利润1.5亿元；2017-2019年三年累计实现净利润7.69亿元，高于2020-2022年三年累计的预计净利润6亿元。如此低的业绩承诺也是引来监管问询，要求补充说明本次承诺业绩大幅低于历史业绩的原因及合理性，富春环保主营业务是否预计出现大幅下滑。
在回复中，富春环保称预计2020-2022年累计的净利润低于2017-2019年累计实现净利润主要是考虑了母公司厂区及控股子公司浙江富春环保新材料有限公司（以下简称“新材料公司”）未来停产拆迁的影响因素。
另外针对主营业务是否预计出现大幅下滑，富春环保称母公司厂区、清园生态和新材料公司停产拆迁以及新冠肺炎疫情对公司生产经营有一定的影响，但该影响是暂时性的，随着公司在江西区域新项目的陆续建成投产以及公司对外投资力度加大，公司的经营业绩会逐步增长。
不过蹊跷的是，业绩承诺是根据扣除母公司厂区、清园生态和新材料公司业绩后计算而得，也就是视同一开始就不包含拆迁影响的3家公司的收入和利润，但是一并忽略的还有拆迁相应的补偿款。
富春环保称，前述三个主体对应的拆迁补偿金额及取得补偿金额的时间还需要进行资产清查、评估并签订拆迁补偿协议后才能确定。
虽然拆迁补偿款尚未确定，但是从最早确定拆迁的清园生态来看，2020年上半年清园生态的净利润为-2094.9万元。在2019年12月31日就确定腾退，而今年上半年已经开始亏损的情况下，清园生态的商誉并未进行进一步减值，显然富春环保的管理层预估拆迁补偿款等其他现金流入很可能能够覆盖拆迁的成本和资产损失，所以才可以不减值。
设置如此低的业绩承诺，除了有利于原控制方通信集团外，由于股权转让协议还约定，超过部分的45%用于对标的公司经营团队奖励，还有利于富春环保的管理层。
这也同样引起监管关注，要求富春环保补充说明以45%的比例设置业绩超额完成奖励的合理性和必要性，是否存在利益输送和损害上市公司利益情形。
富春环保解释称主要原因在于保持和稳定公司核心管理层及业务骨干的需要，绑定公司管理层与公司利益，提升管理积极性，从而保障公司及广大中小投资者利益，并且可以降低腾退拆迁对公司影响，以及后期如何尽快稳定公司经营业绩。
但是需要强调的是，除了拆迁补偿款可能带来额外收益外，结合富春环保多年来实行的“异地复制”发展“固废处置+节能环保”的模式，哪怕拆迁款未能带来额外收益，但是巨额的拆迁补偿款依然可以为富春环保继续进行外延并购提供充足的弹药，进而超额完成业绩承诺。（文/新浪财经上市公司研究院 逆舟）
