原标题：【国君食品】山西汾酒：20Q4环比提速，21Q1业绩超预期
来源：猛哥看商业
核心结论
l维持“增持”评级，上调目标价至500元。根据公司2021Q1业绩表现，考虑到公司高端品放量及省外高增速将延续，上调公司2021-23年盈利预测，预计公司21-23年EPS（按送股前总股本计算）为5.31元（+0.51元）、7.12元（+0.76元）、9.51元。
lQ4环比提速，2020完美收官。公司20Q4收入环比加速，推测期内青花实现高双位数增长，为Q4提供强劲支撑；公司Q4省内、省外收入分别同增3%、58%，省外增速提振明显，支撑Q4增长，2020年公司省外收入同增31.7%，构成公司2020年增长核心驱动力，2020年省外收入环比2019年提升6pct，基本实现全国化。
l青花迅猛、省外高增，21Q1业绩超预期。公司2021Q1收入增速超预期，主要系青花换代期间仍延续爆发增长，估测21Q1青花系列收入同增100%-150%。21Q1省外收入同增108%，增速达到历史较高水平，继续成为Q1增长主力；21Q1盈利能力稳定，收入高增速驱动利润增速超预期。公司2021Q1账面合同负债29.3亿元，环比2020Q4基本持平，预收款仍处在高位，体现渠道回款意愿积极。
l十四五开局稳健，看好汾酒高端化、全国化。就2021Q1表现来看，青花系列处于品牌势能释放期，复兴版青花30大概率站稳900元价位带，青花高速放量将持续为公司带来利润弹性，当下公司处在品牌认知高、渠道打法成熟的阶段，省外市场将为汾酒持续贡献增长。
l风险因素：宏观经济波动、行业竞争加剧、食品安全。
事件：公司发布2020年报及2021年一季报，其中：
1）2020Q4公司实现收入36.15亿元，同增33.12%，实现归母净利润6.18亿元，同增140.38%，期内实现EPS 0.71元。
2）2021Q1公司实现收入73.32亿元，同增77.03%，实现归母净利润21.82亿元，同增77.72%，期内实现EPS 2.50元。
3）2020年度公司向全体股东每10股送4股。
Q4环比提速，2020完美收官。分产品看，公司20Q4收入环比加速，其中Q4汾酒系列收入同增40%，推测期内青花实现高双位数增长，为Q4提供强劲支撑；2020年公司实现两端发力，青花系列量价齐升，估测2020年收入增速在35%-40%，玻汾系列仍实现高速放量，估测2020年收入在增速30%以上。分区域看，公司Q4省内、省外收入分别同增3%、58%，省外增速环比提振19pct，构成Q4增长核心；2020年公司省内、省外收入分别同增3.6%、31.7%，其中长江以南核心市场收入同增50%以上，省外构成公司2020年增长核心驱动力，2020年省外收入占比57%，环比2019年提升6pct，全国化程度继续提升。
2020盈利能力显著上行，疫情致使现金流略承压。受益于Q4青花系列放量带来产品结构改善，叠加期内费用保持稳定，公司2020Q4毛销差同比提升16.12pct至63.61%，Q4盈利能力显著上行，期内净利率同比提升8.28pct至17.09%，带动利润弹性释放。全年来看，2020年结构提升带动毛利率微升1.3pct，疫情期间被动减少费用投放导致销售费用率同比下降4.4pct，期内净利率同比提升5.69pct至22.01%，盈利能力提振明显。公司2020Q4销售收现同增8.8%，2020年销售收现同增0.73%，推测现金流承压主要系疫情下公司加大对经销商授信力度。
青花迅猛、省外高增，21Q1业绩超预期。公司2021Q1收入增速超预期，其中汾酒收入同增79%，主要系青花换代期间仍延续爆发增长，叠加腰部回暖，估测21Q1青花系列收入同增100%-150%，玻汾系列收入同增40%+，老白汾收入同增30%+，巴拿马收入同增20%+；分区域看，21Q1省外收入同增108%，增速达到历史较高水平，对21Q1增长构成主要贡献。受益于产品结构改善，公司2021Q1毛销差同比提升4.76pct至55.6%，由于期内税金及附加抵消作用，公司期内净利率较2020Q1基本持平，收入高增速驱动利润增速超预期。公司2021Q1销售收现同增35.56%，与表观增速基本匹配，表明疫情后回款正常化，期内账面合同负债29.3亿元，环比2020Q4基本持平，大量发货下预收款仍处在高位，体现渠道回款意愿积极。
十四五开局稳健，看好汾酒高端化、全国化。就2021Q1表现来看，我们认为改革红利持续释放下汾酒正处于高速上升期，青花系列处于品牌势能释放期，复兴版青花30大概率站稳900元价位带，未来将成为汾酒系列品牌高度的锚，高端酒景气下，青花高速放量将持续为公司带来利润弹性，当下公司处在品牌认知高、渠道打法成熟的阶段，长江以南高增速证明汾酒全国化基本成功，未来省外市场尤其是长江以南市场将为汾酒持续贡献增长。
维持“增持”评级，上调目标价至500元。根据公司2021Q1业绩表现超预期，考虑到公司高端品放量及省外高增速将延续，上调公司2021-23年盈利预测，预计公司21-23年EPS（按送股前总股本计算）为5.31元（+0.51元）、7.12元（+0.76元）、9.51元，考虑到公司成长性在白酒板块中位居前列，且确定性高于同业，给与公司2021年94倍PE，上调目标价至500元。
风险因素：
1）宏观经济波动：疫情年初对投资活动冲击明显，未来存在持续拖累投资活动的可能性，海外疫情超预期可能间接拖累国内宏观经济；
2）行业竞争加剧：次高端扩容速度慢于新进入者进入速度；
3）食品安全。
