作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
24日，欧菲光（002456.SZ）在多日横盘震荡之后，跟随A股出现大幅下调，全天收盘下跌7.12%，收盘价18元/股，成交金额34.8亿元，换手率6.99%，振幅8.41%。
欧菲光是以光电电子、微电子等为核心产品的消费电子终端企业。截止2020年7月24日收盘，该公司总市值为485.05亿元，市盈率（TTM）为53.46倍。
该公司于2010年首发IPO在深交所上市，发行价为30.00元/股，公开发行股票数量2400万股，募集资金总额为7.2亿元，主要用于精密光电薄膜元器件生产项目、精密光电薄膜技术研发中心项目、归还银行贷款、拟在南昌成立全资子公司、补充流动资金等。
欧菲光2020年相比年初涨幅26.09%，大部分来自于4月以来的上涨，不过似乎在7月份连受不利消息冲击。
欧菲光股价走势（2019年3月-2020年7月）
来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心
7月21日，美国宣布将11家中国公司纳入“实体清单”，欧菲光作为全球学学光电、微电子行业龙头企业也位列其中。
另外，在7月22日，公司宣布修订25亿元定增融资方案，从引入18个月+战略投资者+部分财务投资者模式，修订为全部都为6个月+财务投资者模式。
那么，上述信息，对欧菲光究竟有多大的影响，公司业绩是否会遭受冲击呢？
欧菲光：回应“实体清单”，修改25亿定增方案，后续怎么看？
投资要点：
1. 剥离非苹果触控业务，聚焦优质光学赛道，摄像模组大幅驱动公司增长；
2. 稳居指纹识别模组龙头，屏下指纹识别技术优势明显，将部分受到美国“实体清单”不利影响；
3. 3D Sensing产业迅猛发展，拟定增谋划更大布局以满足终端市场日益增长的消费需求。
一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
欧菲光集团股份有限公司（简称“欧菲光”）成立于2002年，2010年在深交所上市，股票代码为002456。公司主营业务包括微摄像头模组、指纹识别模组等微电子业务、触摸屏与触控显示全贴合模组和智能汽车电子产品与服务，广泛应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车和可穿戴电子产品等为代表的消费电子和智能汽车领域。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
（二）历史沿革
十余年来，公司在光学光电领域快速成长，凭借着深厚的技术积累、先进的研发能力、创新的管理模式，通过整合垂直一体化产业链高速发展，成为全价值链中最值得客户信赖的伙伴。目前，欧菲光已走在行业前端，摄像头模组、指纹识别模组和触显模组出货量连续多年位居全球第一。2019年营收达到519.74亿元，同比增长20.75%，保持稳健增长。
随着规模不断扩大，公司不断提升运营和生产效率，通过自动化改造、设备自制和软件开发来提升智能制造水平，目前公司摄像头模组生产自动化率达到90%以上。
在全球智能化的今天，欧菲光将继续在智能制造领域精耕细作，以匠心精神打造极致的产品和服务，为全球客户创造更高的价值，让中国制造在世界更受尊敬。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
（三）主营业务构成
2010年上市以来，公司主营业务变动较大，目前占公司营业总收入的第一大产品为销售光学光电子产品，其次为传感器类产品，并且对于触摸屏、智能汽车也有一定的涉猎。从地区分布来看，国内仍是公司业务分布的主要地区，但是近五年来国外地区的份额有上升趋势。截至2019年，国外营业总收入占比已接近40%。
来源：Wind、高禾投资研究中心
来源：Wind、高禾投资研究中心
（四）主要产品
公司官网显示，欧菲光的主要产品涉及六大领域：影像，光学镜头，欧菲微电子，触控显示，显示及交互以及智能汽车。
影像领域，公司大力发展产线自动化的改造及高端模组的研发，成为业界产线自动化率较高的生产厂商，有效地提升了光学模组的制造实力，双摄、三摄模组出货量占比迅速提升，在国内主要客户的旗舰机型份额持续提高。通过收购索尼电子华南有限公司，公司的光学模组业务已顺利切入国际大客户供应链体系，获得多项核心专利技术，在软件、算法领域进一步强化产业链优势，在巩固高端摄像头业务的基础上，利用平台优势积极拓展业务，提升市场份额。
光学镜头领域，主要产品如下：车载用镜头/红外镜头/玻璃镜片/树脂镜片/监视器镜头/投影机镜头/复写机用镜头/机械加工制品
欧菲微电子领域，公司拥有多项现金技术，包括大面积光学指纹和大面积超声波指纹、全屏指纹方案以及3D sensing方案等。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
（五）股权架构
截至2019年末，欧菲光股权结构较为分散，第一大控股股东为深圳市欧菲投资控股有限公司，持股比例13.30%。前十大股东共持有36.99%的股份，深圳市欧菲投资控股有限公司、裕高（中国）有限公司、南昌市国金工业投资有限公司与蔡荣军先生为一致行动人。总股本为2,712,867,125。公司实际控制人为蔡荣军先生。
可以看到，欧菲光的大股东中，南昌工控为国资企业，其实际控制人为南昌市人民政府。2019年6月8日，欧菲控股及裕搞搞与南昌工控签署了《股份转让框架协议》，拟转让欧菲光16%的股权，转让价格为8.00元/股，本次拟转让股份总价款为3,472,469,920.00 元。本次欧菲控股拟通过股份协议转让，为上市公司引入国资背景的投资者，建立长效共赢机制，有利于上市公司的战略发展，提升其持续盈利能力。本次权益变动不会导致控股股东、实际控制人变更。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
(六)管理团队
1.董事长
蔡荣军先生，中国国籍，1972年生，本科学历，毕业于汕头大学。1995年至2001年，供职于Eastman Kodak Company，先后任技术员、工程师、高级工程师、技术部经理；2002至2004年9月任公司总经理，2004年10月至今任公司董事长。蔡荣军先生在光电薄膜元器件行业有多年的从业经验和广泛的行业知名度，现为中国光学学会薄膜专业委员会委员。
2.总经理
赵伟先生，中国国籍，1981年生，本科学历，2004年毕业于武汉工业学院；2004年8月至2005年3月供职于深圳富光辉电子有限公司；2005年3月至今供职于公司，任光电事业部总经理。2014年9月至2017年11月担任公司监事，2017年11月至2020年1月担任公司董事、副总经理， 2020年1月至今担任公司董事、总经理。
3.财务总监
曾兆豪先生，中国国籍，男，1976年生，硕士研究生，湖北大学商学院工商管理专业，会计师，2005年5月至2012年9月，曾任职深圳市卓翼科技股份有限公司（以下简称“卓翼科技”），先后担任资讯部经理、资材部经理、资讯中心总监、事业部总经理。2012年10月至2018年8月担任卓翼科技财务负责人、副总裁。2015年9月至2018年12月，担任卓翼科技第三、第四届董事会董事、同时担任 Double Power Technology Inc.财务负责人。2019年7月起任公司财务总监。
4.董事会秘书
肖燕松先生，中国国籍，1983 年生，硕士研究生学历，毕业于清华大学。2006年至 2015年先后供职于中国航天科技有限公司、ASML 国际科技有限公司、平安证券、大成基金管理有限公司，2015年9月起担任公司副总经理，2015年11月起担任公司副总经理、董事会秘书。
（七）核心商业模式
公司积极顺应新时代市场经济的发展趋势，按照市场和客户对产品的需求，统筹安排，长远规划，实行“以销定产”的经营模式；以市场需求为导向，以客户订单为基础，通过组织技术部门和生产部门等进行研究，综合分析产品订单的需求量，结合自身产能、原材料情况制定生产计划进行量产。在销售模式上，通过和客户建立长期战略合作关系等方式，与客户签订框架性供应协议，跟进落实每笔具体交易，经过磋商达成一致后下订单。在采购模式方面，公司本着“质量优先、注重成本”的原则，在全球范围内通过比质比价、议价等采购模式，筛选适合的原材料供应商，再通过验厂和样品试用进一步评估，导入合格供应商。
二、公司所属行业简述
（一）行业概况
欧菲光宏观层面上属于消费电子行业，根据不同业务，可分为三大细分行业：光学光电，微电子和智能汽车，均与以智能手机、平板电脑、智能汽车为代表的的消费电子以及智能汽车领域有密切联系。
1.光学光电子行业
光电产业，是以光电技术为核心所构成的各类零件、组件、设备以及应回用市场的总和。换言之答，光电产业是制造光电元件，或采用光电元件为关键性零部件的设备、器具及系统的所有商业行为。
2.微电子行业
微电子技术是随着集成电路，尤其是超大型规模集成电路而发展起来的一门新的技术。其发展的理论基础是19世纪末到20世纪30年代期间建立起来的现代物理学。微电子技术包括系统电路设计、器件物理、工艺技术、材料制备、自动测试以及封装、组装等一系列专门的技术，微电子技术是微电子学中的各项工艺技术的总和。
3.智能汽车行业
智能汽车，是一个集环境感知、规划决策、多等级辅助驾驶等功能于一体的综合系统，它集中运用了计算机、现代传感、信息融合、通讯、人工智能及自动控制等技术，是典型的高新技术综合体。目前对智能车辆的研究主要致力于提高汽车的安全性、舒适性，以及提供优良的人车交互界面。近年来，智能车辆己经成为世界车辆工程领域研究的热点和汽车工业增长的新动力，很多发达国家都将其纳入到各自重点发展的智能交通系统当中。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
目前，智能汽车相关业务在公司主营业务收入中占比不足1%，因此本文将着重对光学光电子以及微电子行业进行分析。
（二）市场规模
在摄像头模组方面，据IDC预测，到2023年全球摄像模组总空间将达到2119亿元。市场规模十分庞大，增长空间巨大。
来源：IDC、高禾投资研究中心
在光学镜头方面，市场收入将维持增长趋势，2018年市场收入约为59.16美元，预计2022年可达约88.00亿美元。其中全球手机摄像头的营收将达到16.45亿美元，占据了光学镜头领域的绝大多数的份额。
来源：TSR2018年镜头市场调研报告、高禾投资研究中心（百万美元）
在指纹识别领域，全球市场规模保持高速增长，预计到2020年，全球市场规模将达到47.2亿美元，其中中国市场规模预计为17.2亿美元。指纹识别市场空间广阔。
来源：CCID、高禾投资研究中心
在3D Sensing领域，由2016年的1.2百万美元迅速增加到2017年的819百万美元，Trend Force预测，预计到2020年全球3D Sensor市场规模将达到10849百万美元。4年间复合增长率月约为875%，该领域仍处于迅猛发展阶段。
来源：Trend Force、高禾投资研究中心
（三）竞争格局
2018年全球摄像头模组市场龙头效应明显，前5大厂商瓜分了超过一半的市场份额，其中欧菲光排名第五，与LG、三星、夏普、舜宇等国际龙头企业不相上下。
来源：Yole、高禾投资研究中心
2018年光学镜头竞争格局分化较为明显，并且国产厂商表现出众，大立光、舜宇光学、玉晶光三家公司市占率合计超过50%。相比行业龙头企业，欧菲光在该领域市场份额较小，仍有较大的竞争空间。
来源：中国产业信息网、高禾投资研究中心
手机指纹识别是欧菲光主要深耕的领域，在该细分领域内，欧菲光以19%的市占率独占鳌头。前五家龙头企业瓜分了市场规模的60%之多。欧菲光在指纹识别领域的竞争方面具有较大优势。
来源：旭日大数据、高禾投资研究中心
在3D Sensing领域，欧菲光的主要竞争对手有舜宇光学，富士康，夏普和LG，其中舜宇光学和欧菲光均属于安卓手机厂商的供应商。
（四）发展趋势
在摄像模组方面，无论是安卓手机还是苹果手机，均由单摄向双摄、三摄甚至四摄、五摄发展。IDC预测，预计到2023年，安卓手机三摄渗透率将达到55%，四摄渗透率也将达到30%；苹果手机多摄发展进程略微落后，但到2023年，三摄渗透率也将达到45%，四摄渗透率将达到25%。整体而言，摄像头模组向多摄模组发展是大势所趋。
来源：IDC、高禾投资研究中心
来源：IDC、高禾投资研究中心
光学镜头的三个细分市场中，虽然手机镜头市场仍占据主要份额，但是近年来明显增速放缓。反观车载镜头市场，近年来增速逐渐提高，市场份额也逐渐扩大。因此，在该领域，车载镜头市场是十分值得关注的细分领域。
来源：TSR、高禾投资研究中心
指纹识别发展呈现三个明显的阶段，电容刮擦式指纹识别、电容按压式指纹识别以及屏下光学指纹识别。未来几年内，屏下指纹识别依然会是主要发展方向。
来源：笔戈科技、高禾投资研究中心
在3D sensing领域，结构光和TOF相比双目立体成像，精度高、功耗低，发展前景更为广阔。并且前两者技术成熟度仍不高，待开拓空间较大。随着iPad Pro将该技术运用到了后摄中，未来3D Sensing有望进一步应用在更多手机、平板的后摄模组中，将从硬件上推进AR技术的不断发展。
三、长期视角下的财务数据分析
根据欧菲光近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对欧菲光5年间的两个指标进行分析解读。
2015年-2019年，欧菲光营业总收入保持高速增长，2019年达到了 519.74亿元，年复合增长率为29.74%。公司的净利润波动较大，但总体仍保持上升态势。整体而言，公司的成长能力较强，并且发展速度较快，仍处于高速增长阶段。
来源：Wind、高禾投资研究中心
(二)盈利能力和经营现金流
可以看到，欧菲光ROA和销售净利率变化趋势相似，均在2018年跌为负值，但是在2019年便扭亏为盈，两个指标5年来整体呈下降趋势。欧菲光的净资产收益率波动较大，同样在2018年创造了5年来的新低，虽然2019年ROE水平大幅改善，但和历史水平相比仍有差距。该区间内，公司股东权益并未发生较大变动，ROE不理想的主要动因是盈利水平有限。
公司的经营活动净现金流量一直保持正值，并且在2019年大幅增长，仅2020年一季度的经营活动现金流量净值就与2018年全年相持平，经营现金流较为可观。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（三）营运能力
本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。
近年来，欧菲光的总资产周转率基本持平，无较大变动。其中，应收账款周转率有所提高，存货周转率变动较小，应付账款周转了变动不大。这说明公司的议价能力有所提升，收入质量小幅提高，整体资产的管理水平较为稳定。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（四）偿债能力
1.长期偿债能力
2015年-2020年一季度，公司的资产负债率有所增加，截至2020年一季度末，公司的资产负债率为72.00%，在2018年末资产负债率更是达到了77.08%，接近80%的警戒线。可以看到，整体而言公司的资产结构有待改善，负债占比超过正常水平。公司的已获利息倍数近年来整体呈下降趋势，除2018年EBIT为负值外，其他年份均超过1.50倍。公司的利息费用增长较快。因此，欧菲光的长期偿债能力较差，资产结构不甚理想。
来源：Wind、高禾投资研究中心
2.短期偿债能力
可以看到，公司的流动比率和速动比率下降较为明显，2020年一季度流动比率和速动比率分别为0.96和0.64，均远低于标准值2.0和1.0。显然，欧菲光的短期偿债能力依然较差，公司的流动负债数额居高不下，甚至超过了流动资产的总额。
来源：Wind、高禾投资研究中心
(五)杜邦分析
2018年，由于净利润为负值，公司的ROE也为负值，因此参考价值较低。2019年，公司的ROE大幅提高，为5.6497。进一步拆分可以看到，欧菲光的ROE主要是权益乘数，即极高的杠杆率贡献的，销售净利率和总资产周转率水平有所改善，但相比杠杆的作用较小。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（六）行业财务指标对比
本文选用歌尔股份和领益智造两家上市公司作为欧菲光的行业对标公司。
股票简称
欧菲光
领益智造
歌尔股份
平均值
股票代码
002456
002600
002241
ROE
5.64
17.64
8.18
10.49
ROA
1.31
7.64
3.97
4.31
权益乘数
4.35
2.30
2.05
2.90
总资产周转率
1.32
0.96
1.09
1.12
销售净利率
0.99
7.90
3.63
4.17
来源：Wind、高禾投资研究中心
通过对比，可以看到欧菲光的ROE在3家公司中位列最后，远低于平均值10.4921%。但是，欧菲光的权益乘数却远高于另外两家，杠杆对ROE的贡献占据了绝大多数。同时，欧菲光的ROA更是远低于平均值，其中总资产周转率较为正常，主要是由于销售净利率仅为0.9928%导致的。
可以看到，欧菲光的盈利能力与标的公司差距较大。通过对三家公司的成本费用结构进行分析，可以发现欧菲光的财务费用率在三家公司中占比最高，这与公司的高杠杆不无关系。整体来看，欧菲光的期间费用并不占比并不高，其营业成本占据了成本费用的绝大部分。公司2019年度报告显示，直接材料占据了大部分。作为消费电子产业链中端厂商，欧菲光的原材料成本管控能力还有待提升。
来源：Wind、高禾投资研究中心
四、重大资本事项
（一）近期重大资本事项回顾
上市以来，欧菲光共有4例定向增发项目。其中三起定增股份已成功发行上市，一起定增项目获得股东大会通过。
根据Wind统计，欧菲光上市以来共参与24起并购事件，其中2017年以来共参与11起并购项目：成功收购富士天津100%股权以及镜头相关专利，成功购买北汽新能源1.51%的股权，拟收购南昌欧菲光学29,29%股权，拟出让虚拟现实研究院45%股权，拟向工业控股、南昌市国金工业投资有限公司出让欧菲光16%股权，拟向市政公用集团出让欧菲光显51%股权和欧菲光学51%股权，拟向安徽鼎恩出让安徽精卓51.88%股权。
除此之外，欧菲光并未通过发行可转债进行再融资。
（二）2020年定增项目分析
2020年6月4日，欧菲光披露《非公开发行A股股票预案》，这是公司上市以来第4起定增项目。
方案概述：本次定增项目预案中披露，公司拟向包括建设集团和合肥合屏在内的不超过35名特定投资者以询价（8折）的方式非公开发行A股股票不超过808,421,797股（含808,421,797股），募集资金不超过675,800万元，项目锁定期分别为18个月和6个月。本次募集资金拟投入高像素光学镜头建设项目、3D光学深度传感器建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
