投资者在上市前套现离场！毛利率极低，盈利不足雅迪、爱玛1/10，绿源如何讲好资本故事？

　　绿源集团提交赴港上市申请书，中信建投国际为独家保荐人，公司是一家两轮电动车品牌，有三大生产基地，总部位于浙江金华。在公司业绩发展平稳的表象下，成本逐步攀升，毛利率极低，且持续下滑，在上市前投资者选择套现离场，在激烈竞争的电动车市场，绿源集团未来何去何从？投资者又为何选择提前离场？

　　一部车骑10年，绿源电动车3年赚的不如雅迪半年

　　值得注意的是，绿源品牌已经有20多年历史，最为大家熟知的广告语就是“绿源液冷电动车，一部车骑10年”。

　　截至2022年6月，公司拥有经销商数量为1086个，终端门店数量超过9200个。公司目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地，公司电动两轮车年产能约达210万台。

　　根据财报，绿源主要收入来源于电动自行车和电动摩托车以及电池业务，而电动轻便摩托车业务被电动摩托车所替代，目前收入占比不断缩小，其中，公司电动自行车收入占比一直维持在40%以上。

　　在公司销售网络上来看，该公司以线下销售为主，线上占比在2021年只有3.2%，2022年前6个月线上收入占比扩大至5.3%。

　　2019-2021年及2022年前6月，绿源集团的收入分别为24.95亿元、、23.78亿元、34.18亿元及19.98亿元。同期净利润分别达6974万元、4028万元、5926万元、5180万元。

　　不过，和绿源电动车3年多赚2年形成鲜明对比的是，已在港股上市的雅迪控股半年赚了9个亿，在赚钱这件事上，无疑绿源电动车还任重道远！

　　毛利率低至个位数，盈利能力远低雅迪、爱玛

　　市场竞争激烈，市场份额只有3.9%。根据弗若斯特沙利文的资料，公司以2021年的电动两轮车销量计，是中国排名第六的电动两轮车生产商，市场占有率为3.9%。

　　和绿源市占率3.9%形成对比的是，截至2021年12月31日，中国约有100家电动两轮车制造商，前九大制造商占市场份额约80.3%，市场份额高度集中。相对应的是，绿源和头部企业，无论市占率、销量还是业绩都无法同日而语。

　　根据绿源招股书，雅迪市占率高达27.9%，爱玛市占率16.8%，相对应的雅迪销量高达1390万辆，爱玛也有800多万辆，而绿源只有不足200万辆。

　　盈利能力远远低于头部企业。根据业绩情况，2022年中期，绿源实现营收20亿，而爱玛94亿，雅迪140亿；净利方面，爱玛和雅迪都是绿源净利的10倍有余。如果说体量上没有可比性，那毛利水平上来看，绿源同样远远低于爱玛和雅迪，更是不足雅迪毛利率的一半。

　　公司业绩严重依赖经销商网络，截至2022年6月30日，公司于中国的分销及销售网络由1086家中国线下经销商组成。经销商的采购占公司销售的绝大部分。于2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六个月，线下渠道所得收入分别占公司收入的94.5%、70.7%、82.4%、79.1%及89.1%。

　　公司销售成本持续攀升，原材料及消耗品占比超9成。招股书显示，2019年至2021年及2022年上半年，绿源集团的销售成本分别为21.5亿元、20.9亿元、30.3亿元、18亿元，总体呈上升趋势。在销售成本中，绿源集团所用原材料及消耗品占总销售成本的比例分别为92.1%、91.8%、91.5%及92.2%。而原材料极易受到通货膨胀、货币汇率波动、天气变化或相关原材料供求变化的波动，对公司成本构成威胁。

　　公司在上下游议价能力较差。公司贸易应收款项持续增加，且计提了相应拨备。截至2019年、2020年及2021年12月31日以及2022年6月30日，公司贸易应收款项分别为1.44亿元、1.38亿元、1.58亿元及2.3亿元。同时，公司预付款也在持续增加，分别为2.21亿元、1.96亿元、4.09亿元以及3.28亿元。

　　投资者在上市前套现离场，如何讲好资本故事？

　　倪捷、胡继红夫妇为绿源集团的联合创始人，执行董事，且为公司实控人，IPO前，胡继红通过ApexMarine持股41%，倪捷通过Drago Investments持股41%，由胡继红、倪捷全资持股的BestExpand持股4.77%，由DavidR.Dingman通过Shipston持股8%，由激励平台持股5.23%。

　　值得注意的是，在2011年和2015年，公司分别引入Shipston和杭州鑫康健创业投资及杭州鑫悦动创业投资投资两轮融资。其中，2021年，Shipston持股8%，支付对价606.7192万美元，每股成本0.2美元。2015年，杭州鑫康健和杭州鑫悦动投资6640.64万元或1081万美元，每股成本0.4美元，持股7.41%。

　　不过，在2018年，由于绿源与杭州鑫康健创业投资及杭州鑫悦动创业投资的研究合作未按预期进行，绿源对两家上市前投资者股份进行回购，分别耗资515.45万美元及781.38万美元，合计耗资1296.83万美元，三年时间两家上市前投资者回报率20%，净赚1500万元。根据招股书，购回对价乃根据绿源集团、杭州鑫康健创业投资及杭州鑫悦动创业投资经公平磋商后同意的认购价20%的回报率而厘 定，并已于2018年8月28日全数结清。

　　截至目前，港股上市公司雅迪PE为19倍，而A股爱玛PE为20倍（A股会给予更高估值）。而绿源无论盈利能力、体量还是毛利率都无法和雅迪、爱玛相比，因此即使给到19倍估值，公司市值大约只有12亿元，这样的估值能让投资者满意吗？我们拭目以待！

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